• １．活況の2021年IPO、注目の地方上場2社とは
• ２．IPO前後でのポジティブな変化～資金調達、採用、営業～
• ３．上場審査で特に苦労したこと～かさむ心労、計画の蓋然性～
• ４．早めに対応すべきだったのは予実管理とIRの準備
• 　　４－１．予実管理
• 　　４－２．上場後を見据えたIR等の準備
• 　　４－３．リソース不足は外部に依頼することも有効
• ５．上場を支えるチーム作りが鍵
• ６．上場時の時価総額、コロナ禍で想定の1/3に･･･
• ７．地方でのIPO、メリット・デメリット
• ８．上場を実現した今、伝えたいこと

2021年は125社が上場を果たし、14年ぶりに100社を超える高水準となりました。例年通り、東京に本社を構える企業の上場社数が多く、全体の2/3を占めますが、一方で東京以外に本社を構える地方企業の上場社数も1/3を占め堅調に推移しています。

そんな地方から、魅力的な2社が東京証券取引所マザーズに上場しました。
新卒ダイレクトリクルーティングサービス「OfferBox」を手がける大阪の株式会社i-plugとスマートフォン向けゲームの企画・開発・運営を行う、名古屋のワンダープラネット株式会社です。

地方からの上場、市場に理解されにくい新しいビジネスモデル、そしてコロナ禍･･･
様々な課題を乗り越え上場を果たした2社のCFOが上場準備の苦労、早めに準備をしておけばよかったこと、上場前後の変化などざっくばらんに語ります。


▲左から、ワンダープラネット株式会社 取締役CFO 佐藤氏、株式会社i-plug CFO（当時） 田中氏、ブリッジコンサルティンググループ株式会社 岡田氏

※本コラムの内容は2022/2/22に開催された「CFO座談会」（ファシリテーター：岡田氏、パネリスト：佐藤氏・田中氏）の内容を元に作成しています。

ワンダープラネット株式会社　佐藤氏（以降、佐藤）：最も大きな変化は対銀行のデッドファイナンスです。上場から半年強で借入金は新規と借換の合計ですでに10億円ほど増えています。
上場前、銀行から「お金は貸しますがすべて定期預金に入れてください」と言われたこともあります。融資のハードルが下がったことは今後の事業拡大において非常に大きなメリットです。

株式会社i-plug　田中氏（以降、田中）：目に見えてポジティブな変化を感じているのは営業面です。大手企業への導入やパートナー企業の開拓が進んでいます。
また、佐藤さんと同じく資金調達面でのメリットも感じています。調達力が高まったことにより新規事業やM&Aといった、これまで取りづらかった選択肢を検討できるようになりました。
一方で当初期待していた採用面は想定よりも苦戦しています。採用要件が上がっていることもありますので、改めて採用戦略を練り直し今後に期待したいと思っています。

佐藤）審査時のプレッシャーによるストレスは想像以上でした。
主幹事証券会社による引受審査も東証による取引所審査も同様ですが、たった一つでも指摘事項に対応が出来ないと、それが致命傷となり上場できなくなる可能性があります。
何も問題が起きないように願い、対応し続ける日々が続きました。特に最後の半年間のプレッシャーは相当なものです。朝起きたときに着信履歴があるとだいたいが悪い知らせで、胃が痛くなりそうでした。

指摘事項に対しては基本的に即日対応です。すぐに返事をする、ということではなく指摘事項への改善案と具体的な対策を示し、納得していただく必要があります。

いよいよ目論見書を提出するタイミングで、修正を余儀なくされた際には本当に肝を冷やしました。緊急事態でしたので、開示のプロフェッショナルであるプロネクサスさん（証券印刷会社）にもご支援いただき無事に乗り越えることができました。


▲上場審査で特に苦労したのはズバリ“心労”・・・（ワンダープラネット佐藤氏）

田中）上場審査で苦労したことは2つあります。
1つ目は計画の蓋然性及び予実の進捗の説明責任です。
当社では、会計基準の変更による影響で、収益構造に癖があり、そこにご理解いただくことの難しさがありました。また事業計画や利益計画、予実の進捗の蓋然性や妥当性に関しても、どう説明することがベストなのかを考えながら審査に対応しました。

さらに当社のメインサービス「OfferBox」がターゲットとする新卒市場というマーケットについても同様で、市場へのご理解と当社がどうアプローチして事業を拡大していくのか、ご理解いただくことはなかなか骨の折れることでした。

佐藤）審査のご担当者に事業を理解していただくことの難しさは当社も感じました。
当社は他の上場会社の事例はありながらも、やはり新しいビジネスモデルはスタート地点で疑いをもたれてしまうことや、うがった見方をされてしまうこともあります。納得いただけるまで説明するには苦慮しました。

田中）ご理解いただくためには、やはり裏付けとなるKPIの開示が重要です。
当時、当社ではある程度管理体制を整えていましたので、過去3年分のデータでKPIを確認することができました。しかし、あくまでもそれは社内向けであり、データの抽出条件次第では、結果が都度異なる状況に・・・。少しずつ修正をしながら上場後のIRにも耐えられる品質まで改善していきました。

審査に対応しながら、事業部と連携してデータベースを整理し、審査や上場後のIRに耐えられる確かなものを作っていく・・・これは非常に大変でした。
しかし、そのかいあって、現在のIRでは多くのKPIを開示することができています。投資家の方々からの反応も非常にポジティブです。

振り返ると、審査時に苦労して作りあげておいて良かったと思いますが、本当に大変だったのでN-3から準備をしっかりしておけばと反省もしています。

2つ目は審査中の労務インシデントへの対応です。
起こったときは正直焦りました。しかし規程に従い、速やかに状況を把握し、改善策を検討し、その日中に、主幹事証券会社や取引所に報告を行った結果、審査に影響を与えることはありませんでした。
この時に、審査で求められていることは、一切のエラーの無い状態を作り上げることではなく、規程をベースにしたマネジメントサイクルが機能していることだと理解しました。
このことを理解しておけば、審査に対する精神的負担も少しは和らぐのではないかと思っています。

４－１．予実管理
田中）早く準備しておけばよかったと思うことNo.1は、やはり予実管理の精度を高めることですね。
特に監査法人が見ないKPIについては早くから取り組み改善サイクルを回しておくことが重要です。KPIそのものの定義、データ抽出条件、データ加工のロジックを定めておかないと数値が揺らいでしまいます。そうなると審査で突っ込まれてしまいますし、IRで使えるレベルになりません。
一朝一夕ではできないものだと思いますので早い段階から意識して作り込んでいくことが重要です。それが出来ていれば、私も審査中にここまで苦労することはなかったのではないかと・・・。

佐藤）同感ですね。例えば東証マザーズへのIPOを目指すなら準備段階から、毎年増収増益が求められます。毎年ステップアップして行く事業計画を描いた上で、実績で計画達成していかないと審査をクリアすることはできません。予実管理は審査をクリアするための肝だと感じています。

４－２．上場後を見据えたIR等の準備
佐藤）上場直後の決算開示対応が本当に大変でした。
上場準備中は主幹事証券会社が丁寧にケアをしてくれます。しかし上場後はすべて0から再スタートで手探りです。
当社の場合、2021年6月の上場から、わずか一カ月後に第3四半期の決算発表を控えていました。上場後初めての決算開示、IR対応に上場直後から追われることになったのです。
上場準備中はまったく時間的余裕がありませんでしたが、その時に経験者に教えを乞う機会を持っておけば良かったと思っています。

田中）当社もIRの準備は充分とは言えませんでした。現在も試行錯誤中です。
引受審査が始まる半年ほど前にCFOに就任しましたので、審査が始まったタイミングではまだ現状を把握して体制を整えている状況でした。そのため、上場後の成長やIRに向けて前もって準備するということがほとんどできませんでした。
先ほどお話した予実管理やKPIについて早い段階から作りこみ、専門性の高い方々との接点を持ち自身の知見を深めておけば、スムーズな審査対応を実現し、上場後のIRにリソースを投入することができたのではないかと思っています。

４－３．リソース不足は外部に依頼することも有効
田中）規程の整備は外部の方に依頼しました。
審査から半年前の時点で、規程の整備ができていませんでした。このままでは間に合わないため、すぐに外部に依頼し、子会社との整合性も取りながら作成してもらいました。3ヶ月ぐらいで完成しましたね。

佐藤）当社も規程の整備は当初、外部に依頼しました。
最初は教科書的に作ってもらい、それを自社に適した形に更新していけばよいと思います。上場準備では対応事項が決まっていることもあるので、自社のリソースで足りないところは外部の方の支援を受けて取り組んでいくことも有効です。

佐藤）上場実務を担当する主要メンバーの体制と役割分担が非常に重要です。
当社の場合は、証券会社出身で財務に強い私と上場準備実務経験者、そして監査法人出身の経理担当者の3人でお互いに背中を預けあいながら対応しました。他社を見ても、最低でも2人から3人で役割分担をしているケースが多いようです。

私は審査対応や株主対応など矢面に立って上場準備を進めました。その裏で、他の2人が審査の回答作成、適時開示の準備などを進めてくれました。
CFOひとりでは、上場を実現させることは絶対にできません。そういうチームを作れるかどうかが上場実現の鍵を握ると言っても過言ではないでしょう。

田中）当社も同様で、中心となる3人で準備を進めました。
CFOの私が佐藤さんと同じく矢面に立ち、上場準備のプロジェクトマネージャーと経理財務のマネージャーが細かい対応をしてくれました。良いメンバーに恵まれたなと感じています。

佐藤）地方の難しいところは、主要メンバーをどのように集めるかというところです。当社の場合は、私自身が直接依頼して入社してもらいました。そこまでしないと良いチームはできません。

田中）良い人材を地方で採用するためには人事制度を整えておくことも重要です。
上場前後ではエグゼクティブ層の採用も必要になってきますので、人事制度や給与水準を戦略的に見直しておきましょう。

▲上場時の株価決めで想定外の出来事が・・・（i-plug田中氏）

田中）当社の場合、上場時の時価総額について、引受審査が始まる前から半年ほどかけて主幹事証券会社と議論を重ねました。
事業内容や収益について主幹事証券会社に丁寧に説明し、どの期の利益を見るのか、類似企業はどこにするのか、PER・PSRのどちらを使うのかなどを検討しました。
ところが、だいたいの方向性が決まったところでコロナ禍が拡大し、投資家の目線が長期から短期に変わってしまいました。類似企業の利益が下落し、PERが跳ね上がったことで、比較対象として利用することができなくなってしまったのです。

その結果、取引所審査が始まる2020年12月のわずか一カ月半前のタイミングで想定時価総額の実現が難しいという事態に・・・この時、提示された時価総額は想定の1/3ほど。取引所審査の直前にこのような状況になり冷や汗どころではありませんでした。そこから主幹事証券会社と膝を詰めて改めて議論し、最終的には当初想定の水準まで持っていくことができたときには心底ほっとしました。
万が一時価総額が1/3になっていたら、当社に出資いただいている方々にもご迷惑をおかけするところでした。当社にとっても自社の価値が適切に評価されずに不本意な上場になってしまったかもれしれません。

振り返ってみると、主幹事証券会社との役割分担が不明確だったことが、時価総額決定までのプロセスを混乱させてしまったと感じます。発行体である当社の役割は事業内容や戦略を主幹事証券会社にご理解いただくとともに、コミットした売上・利益を達成していくこと、一方で主幹事証券会社の役割は発行体の事業内容や戦略を十分に理解した上で、類似企業の選定やPER・PSRのどちらを使うのかなど、適切な比較基準を選択し、時価総額を算出することです。役割分担が明確になっていれば、想定外の事態でもお互いの役割を全うし適切な対処をとることができたのではないかと思っています。

主幹事証券会社と建設的な議論をするための知見が私自身にも足りなかったと感じています。当社は取引所審査を始める段階で、初めてインフォメーションミーティングを実施できたのですが、もっと早く、例えば一年ぐらい前から実施し、投資家の需要を踏まえてバリュエーションを議論出来ていればスムーズに進められたのではないかと思っています。

佐藤）当社では、上場を会社経営上の重要なマイルストーンとして設定し、上場できる時に上場しようと社内で優先順位を決めていました。上場時期が最優先事項のため、上場時の時価総額、資金調達額、市況、IPOスキーム（シンジケート、市場等）など、最優先事項以外の要素は出来る範囲内でベストエフォートを目指そうと腹をくくっていました。
コロナ禍で想定外のこともありましたが、社内で最優先事項を決めておいたことで上場に迷いは生じませんでした。
ただし、既存株主に対しての説明責任も重く受けとめていましたので、出来ることとして希薄化を最小限にすべく公募株数を下限である5万株に留めました。このように株式の価値を下げないテクニカルな方法もあることはぜひお知りおきください。

佐藤）地方のコミュニティは狭くて濃いので周囲からのサポートが得られやすいというメリットがあります。
上場を目指す会社同士で気軽に悩みを相談しあうこともできますし、上場準備で取引先となる会社を紹介してもらえることもありました。また「地元だから応援したい」と言っていただける方もたくさんいらっしゃいました。周囲の方々のサポートのおかげで上場ができたという実感があります。

一方でデメリットは採用面です。上場準備実務経験者の採用が極めて困難です。そのため成長が期待できそうなポテンシャルをもつ方にも候補を広げて採用していました。

また、取引先との関係でもデメリットを感じることがありました。
地方の担当者の権限や経験・情報が東京の担当者と差があるケースが実際にあります。コロナ禍でオンライン化が進み、東京の方を紹介してもらいやすくなったのは助かりました。
東京以外に本社を構える企業であろうと、上場準備の水準は変わりませんので、地元だからと妥協せずに自社の目標実現に向けて適切な取引先を選び適切な担当者をアサインしてもらえるように気を遣ってきました。

田中）メリットは周囲からの支援が得られやすいところです。佐藤さんと同じですね。
上場を目指す企業数が東京より圧倒的に少ないため、何とかして上場させてあげようと関わってくれる熱心なサポーターがたくさんいます。ただしサポーターのリソースにも限りがありますので、いかに支援してもらえる会社になれるか、経営陣の力量が問われます。

一方でデメリットは情報量の差と上場後の成長を経験した人材調達の難しさです。
経験者のお話しを聞くと「上場準備中に知っていれば」と思うことがたくさんあります。準備中は審査対応に追われてしまいますが、横のつながりを作って情報を得る努力が必須です。

佐藤）当社は経営上の重要なマイルストーンとして上場を位置付けていました。ある程度計画通りに上場を実現できたことで、次のフェーズへの第一歩を踏み出すことが出来たと感じています。
上場準備は非常に大変でした。しかし、もし今上場前に戻ったとして「上場を目指しますか」と問われたら、必ず「上場したい」と答えると思います。会社、個人ともにチャレンジして良かったと心から思っているからです。

当社の上場にあたって、多くの方にサポートしていただきました。私自身、「上場をした」のではなく「上場をさせていただいた」という感覚も持っています。当社をご支援してくださったすべての方に心から感謝するとともに、私の経験がこれから上場を目指す経営者やCFOの方の糧となることを願っています。

田中）今思うと「あの時にその情報を知っていれば」と思うことがたくさんあります。審査対応はある程度ゴールが決まっていますし、経験者に聞けばわかることも多いので、聞けばわかることは積極的に教えてもらいましょう。捻出した時間で、上場後の会社のためになる活動をすることのほうが大事です。
たとえば上場後の成長のための準備や魅力的なIRのための知識習得、投資家の方とのコミュニケーションなどに時間をかけていただくことをお勧めします。
私の経験をお伝えすることで、スムーズな上場準備の実現と未来への投資に一役買うことが出来ましたら、これ以上嬉しいことはありません。一緒に日本を支える魅力的な会社に成長していきましょう。

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